🟢 複数ソースで確認された事実 ／ 🟡 単一ソースまたは当事者の主張 ／ 🔵 編集部の分析
🔵 記録的な決算と、静かに広がる不安。この二つがいま、同時に起きている。米国の巨大テック企業は2026年、四半期ベースで市場予想を上回る利益を叩き出し続けている。にもかかわらず、これまで巨額を投じてきた投資家の表情には陰が差す。理由は単純だ——設備投資（キャペックス／capex）をめぐる〈暗黙の了解〉が、崩れ始めたからである。本稿は日本の忖度報道を排し、米国の投資家とエコノミストの生の声のみで「ＡＩの冬」を検証する。
崩れた〈暗黙の了解〉
🟢 かつて市場は、テック企業が投資を増やせば歓迎した——投資の先に明確なリターンが見えている限りは。運用大手アメリカン・センチュリーは、2021〜22年のメタの事例を「教訓」として挙げる。当時メタは設備投資を3分の2増やしたが、広告事業の減速と重なり、株価は急落した。投資家は「増額」そのものではなく「リターンへの道筋」を見ていた、というわけだ。
🔵 ところが2025年後半から、その了解が反転した。投資家はいまや投資の「加速」に感心するより、投資の「水準」そのものに神経をとがらせている。
🟢 具体例には事欠かない。オラクルの株価は2025年9月から2026年4月にかけて下落した。メタは2026年第1四半期に売上を前年比3分の1伸ばしながら、設備投資計画を100〜200億ドル積み増したことで株価が下げた。アマゾンに至っては、2026年に2,000億ドル（市場予想は約1,470億ドル）という計画を示した直後、株価が8〜10%下落した。ＣＥＯアンディ・ジャシーは「設置したそばからＡＩ能力は収益化している」と反論したが、市場は回収期間の長さに身構えた。
決算は本物、だが「黄金の窓」
🟢 誤解のないように言えば、利益は本物だ。Ｓ＆Ｐ５００は2四半期連続で20%超の増益ペースにある。異例なのは、その中身である。
🔵 半導体とＡＩインフラ企業に利益が集中し、その裏で「会計のタイミング」というカラクリが働いている。エヌビディアがチップを売れば、その場で売上と利益を計上する。一方、それを買うハイパースケーラー（hyperscaler／大規模クラウド事業者）は、購入を資産として計上し、コストを減価償却（デプリシエーション）として何年もかけて分散する。売り手の利益はいま跳ね上がり、買い手のコストは後からスローモーションでやってくる。
🟢 通常、アナリストは年の後半に予想を下方修正する。過去5年の平均では、この時期に通年予想を約2%削ってきた。ところが2026年は逆で、通年増益率の予想は2月の約14%から23%超へと切り上がった。四半期の好決算が次の四半期のハードルを上げ、そのたびに予想は「まだ計上されていないコスト」の上に積み上がっていく。
🟡 モルガン・スタンレーのトッド・カスターニョは、この状況を「誰もが好調に見える黄金の窓」と表現した。チップメーカーとその顧客が同時に好業績を見せる——それはまさに、投資家に「この循環は本物で持続する」と信じ込ませる構図だ。
🟢 アルファベットが先週、その典型例を投資家に示した。見出しは「増益294%」。だがアンソロピックとスペースＸへの出資評価益990億ドルを差し引くと、1株利益（ＥＰＳ）は約2.85ドルと市場予想の約2.88ドルをむしろ下回り、本業の伸びは堅実だが平凡な30%だった。
請求書はどこに届くのか
🟢 問題は、支出が巨大で、利益より先にキャッシュとして出ていくことだ。5大ハイパースケーラー——アルファベット、アマゾン、メタ、マイクロソフト、オラクル——は2025年に約4,120億ドルを設備投資に投じた。2026年の見通しは約7,600億ドルに達する。にもかかわらず、これらの企業が2026年に計上を見込む減価償却・償却費は、約2,110億ドルにすぎない。
🔵 もう一度読んでほしい。7,600億ドルを使い、2,110億ドルしか費用計上しない。差額の約5,490億ドルは貸借対照表に載ったまま、後に費用へと姿を変える瞬間を待っている。設備が稼働し、減価償却の時計が動き出すまで——その多くは、まだ建設中のデータセンター（data center）の中で眠っている。
🟢 最も鮮明に見えるのはキャッシュだ。2026年、5社合計のフリーキャッシュフローは91%減の約160億ドルへ落ち込む一方、純利益は25%増の約5,060億ドルへ膨らむ見通しだ。半兆ドルの利益を計上しながら、同じ年にほとんど現金を生まない——これは不正ではなく、減価償却のタイミングである。
🟢 通年を待つ必要すらない。第2四半期だけで、アルファベットは資本プロジェクトに449億ドル（前年の倍超）を投じ、営業利益408億ドルを計上しながら、フリーキャッシュフローはマイナス約59億ドルへ転落した。現金はすでに出口へ歩き出している。だが計上利益は、まだまばたきひとつしていない。
| 指標（5社合計） | 2025年（実績） | 2026年（見通し） |
| 設備投資（キャペックス） | 約4,120億ドル | 約7,600億ドル |
| 減価償却・償却の計上 | — | 約2,110億ドル |
| 貸借対照表に残る差額 | — | 約5,490億ドル |
| フリーキャッシュフロー | — | 約160億ドル（前年比 −91%） |
| 純利益 | — | 約5,060億ドル（前年比 +25%） |
出典: ウォール・ストリート・ジャーナル（Visible Alpha等の推計）／ リアル・インベストメント・アドバイス（ランス・ロバーツ）。対象5社=アルファベット・アマゾン・メタ・マイクロソフト・オラクル。
誰もモデル化できない数字
🟢 減価償却が「今日の利益の未来コスト」なら、アナリストはそれを精緻に把握しているはずだ。していない。メタの2028年予想を見ると、売上予想のばらつき（標準偏差）は平均の4%にすぎないのに、減価償却・償却の予想のばらつきは24%と6倍に開く。つまり、メタが何を売るかでは大筋合意していても、それを生む機械を動かすコストについては、ほとんど合意がない。
🔵 なぜここまで不確実なのか。多くの企業がこの数年で初めて「資産軽量型」から「資本重厚型」へ転換したため、モデル化する過去データが乏しい。加えて企業は設備の耐用年数を長くも短くも設定できる裁量を持ち、その一つの前提が年間の減価償却額を大きく動かす。さらに、建設資金の一部は貸借対照表の外で調達されている。
🟡 ザイオン・リサーチ・グループのデイビッド・ザイオンは、コンセンサスの減価償却予想は「構造的に過小評価されている可能性がある」と述べる。
🔵 その請求書の圧力は、すでに経営陣の言葉ににじむ。先週の決算説明で、アルファベットの最高財務責任者（ＣＦＯ）は、インフラ増強が減価償却費の増加を通じて損益計算書を圧迫し続けると認めた。請求書が来ることは、経営陣も知っている。誰も特定できないのは、その額がどこまで膨らむかだ。
弱気派の警告——「ＡＩの冬」を口にする者たち
🟡 映画「ビッグ・ショート」で知られるマイケル・バーリーは、現在の市場が1999〜2000年のドットコム・バブル最終局面と重なると警告し続けている。彼はフィラデルフィア半導体指数（ＳＯＸＸ）に対し、2027年1月満期のプット・オプションで弱気ポジションを取っている。
🟡 バーリーが引くデータは強烈だ。アポロのトルステン・スロックを引用し、ベンチャーキャピタル（ＶＣ）資金の87%がいまＡＩに向かっていると指摘する——1999年、インターネット企業向けは40%未満だった。さらに高利回り債発行の38%、投資適格債発行の49%がＡＩ関連に紐づくという。
🔵 彼の主張の核心は「一銘柄が高い」ことではない。ベンチャー資金、社債、インフラ投資という市場の複数の層が、同じテーマへ同時に吸い寄せられている——この集中こそが、ドットコムとの比較を退けにくくしている、というのがバーリーの見立てだ。
🟡 「地球上で最も裕福な企業が投じ、貸し付ける資本の総量をもってしても、ＡＩが黒字化するまでの時間は買えない——狂騒（マニア）の定義そのものによって」。2026年1月、バーリーはそう書いた。政府は「市場を救うためにＡＩバブルを救おうとあらゆる手を尽くす」だろうが、その穴は「大きすぎて救えない」と。
🟡 弱気論の一角には、オープンＡＩの財務も置かれる。投資家ジョージ・ノーブルの分析を引くと、同社は単一四半期で120億ドルを失い、黒字化までに累計1,430億ドルのマイナス・キャッシュフローが見込まれるという。
🔵 公平に付言すれば、バーリーの実績にはムラがある（2022年の弱気相場予想は外れた）。これは予言ではない。だが、集中の水準そのものが3年前なら正気の沙汰でなかった、という事実は残る。
「でも、収益は来る」——強気派を弁護する
🔵 公平を期すため、楽観派の言い分も立てておこう。彼らは、すべてにおいて間違っているわけではない。
🟢 強気シナリオの骨子はこうだ。設備投資の伸びは2026年をピークに鈍化し、その間も収益は伸び続けるため、フリーキャッシュフローは綺麗なＶ字を描いて回復する。同じ予想は、今年160億ドルのフリーキャッシュフローが2028年に1,850億ドル、2029年に3,870億ドルへ戻り、利益は2020年代末まで年20%前後で複利成長すると見込む。
🟢 数字を置こう。5社の設備投資は2025年の約4,120億ドルから、2026年に約7,600億ドル、2027年に約8,200億ドル、2028年に約9,300億ドルへ。着目すべきは水準ではなく伸び率だ。2026年に84%跳ね上がった後、年間の増加率は一桁へ崩れる——この減速こそが、強気論の全てである。
🟢 加えて、コーバンクやゴールドマン・サックスは「まだ初期段階」と見る。投下資本利益率は堅調で、ＡＩアプリの利用は爆発的に伸び、供給網のガイダンスも力強い。市場の集中や相互依存というリスクはあるものの、2000年のドットコム期のような「過剰設備」環境とは本質的に異なる、というのが強気派の反論だ。
🔵 だが、この物語は「設備投資の減速」に全面的に依存する。そして同じ企業は、ほぼ毎回そのガイドを上振れさせてきた。2026年のコンセンサスは、昨年11月の約6,000億ドルから2月に約7,600億ドルへ膨らんだ。アルファベットは先週、2026年の予算を1,900億ドルから2,050億ドルへ引き上げ、2027年もさらに大きく伸びると告げた。これは減速の逆である。相場格言「ボブ・ファレルの第9法則」——専門家と予想が一致したとき、たいてい別のことが起きる。Ｖ字回復は予想ではない。予想の衣を着た〈仮定〉である。
日本の読者・投資家への含意（編集部）
🔵 論点を整理する。争点は「ＡＩが本物か」ではない。ＡＩは本物だ。争点は、すでに支払われた価格が、数字に最も近い当事者ですら約束できない「軟着陸」を前提にしていないか、という一点にある。
🔵 Ｓ＆Ｐ５００は予想利益の約22倍で取引されている——歴史的平均を上回り、しかも減価償却の波が本格化する前の水準だ。もし予想利益が「後ろ倒しにされたコスト」で嵩上げされているなら、フル・ロードした利益に対する実質倍率は、表示より高い。見た目より高く払っている、ということだ。
🔵 さらに、ＡＩインフラを除いた残り約470社の2026年利益予想は、この17か月で下方修正されてきた。指数の利益エンジンは一握りの銘柄に集中し、その利益の一部が過小評価された「後払いの請求書」を抱える。集中リスクと利益の質のリスクが、いま重なりつつある。
🔵 忖度なしに言えば、日本の個人投資家の多くは、米国株インデックスや半導体関連を通じて、この構図に間接的に乗っている。ハワード・マークスの言葉が刺さる——最も危険な瞬間は、たいてい最も安全に感じられる瞬間だ。「ＡＩの冬」が来るかどうかではなく、来たときに耐えられる形で乗っているか。問われているのは、それである。
情報源（すべて国際・一次系）: ウォール・ストリート・ジャーナル、リアル・インベストメント・アドバイス（ランス・ロバーツ）、ゴールドマン・サックス・リサーチ、ＪＰモルガン・アセット・マネジメント、アリアンツ・リサーチ、コーバンク、モルガン・スタンレー（カスターニョ）、ザイオン・リサーチ（ザイオン）、アポロ（スロック）、マイケル・バーリー（Ｘ／サブスタック投稿）、アメリカン・センチュリー。数値は各社推計であり、確定値ではない。日本国内報道は編集方針により除外。